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外觀質感：★★★★

使用爽度：★★★★☆

性能價格：★★★★☆

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完整產品說明

品牌名稱

區域

• 其他茶區

包裝組合

• 11-30入
• 袋裝

烘焙度

• 3~4分火(中焙)

使用方式

• 熱泡
• 冷泡

認證

• TTB認證

品種

• 青心

類型

• 中式

重量

• 3斤~5斤(不含)

濃度

• 100mg以下(綠)

產地

• 東南亞

來源

• 公司貨

商品規格

• 商品組合：特選甘醇焙香高山茶葉
  重量：(150g/包)x16包
  成分：手採茶葉
  產地：越南+台灣
  有效期限：二年
  保存方式：避免陽光直接照射，請置於陰涼乾燥處
  廠商名稱：伍壹好商流國際有限公司
  電話號碼：04-23364123
  廠商地址：台中市烏日區五光路1063號
  以消費者收受日起算，至少距有效日期前180日以上
  商品已投保泰安產物保險股份有限公司產品責任險一千萬元整
  食品業者登錄字號：B-127399468-00002-9
  ※本商品為食品類商品，商品一經拆封恕無法退換貨。商品若於送達時即有損壞，請拍照存證並立即聯絡客服人員。

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熱點新知搶先報

獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。 投資主題 報告亮點 1、 我們以流量為底層邏輯研判通訊 PCB 增長趨勢，行業景氣周期有望超越 3G/4G 建設周期。流量是通訊基礎設施增長的核心驅動因素，市場關注點 在運營商資本開支計劃以及 5G 基站的布局方案，網際網路流量突破增長奇 點後，運營商的資本開支計劃被動跟隨流量趨勢，共享基站方案不改變整 體市場的需求空間。並且由於伺服器數據中心等新型基礎設施擴容，景氣 周期不再局限於傳統的運營商的資本開支周期。 2、 我們認為高端通訊板的結構性增長要強於整體行業，高端產品的競爭壁壘 高於市場認知。目前高端的通訊板供應商主要為深南滬電生益，市場認為 PCB 產業較為低端，高利潤率不可持續，未來大量二線廠商介入擠占龍頭 份額的利潤率。我們認為整體 PCB 行業受經濟增速制約不會增長太快， 高端通訊板因技術升級呈現結構性增長，由於高端材料應用、加工難度升 級，層數升級，工藝難度顯著提升，龍頭廠商的技術積累深厚，二線廠商 在良率和量產能力上需要較長時間追趕，目前尚未看到有明顯競爭力的二 線廠商大舉介入。因此龍頭廠商能夠享受較長時間的行業紅利。 3、 我們以基礎設施建設到智能終端的科技周期框架為基礎推演通訊 PCB 的 增長機會。科技創新周期沿著基礎設施到智能終端，再到軟體服務的發展 脈絡演進，5G 作為本輪科技創新的起點，基建是主線，因此首先關注基 站及伺服器需求增長機會，下一階段布局智能終端滲透率提升帶來的元器 件升級，比如手機軟板和主板，不同發展階段下相應板塊的彈性不同。 投資邏輯 本文以科技創新周期的框架闡述通訊 PCB 的投資機會，將流量的底層邏輯貫 穿於整個 5G 周期。結合行業發展趨勢和政策支持方向重點研究 5G 新基建對 PCB 行業的影響，著重分析高端通訊板的需求空間、景氣度變化、以及行業競 爭格局，選擇主要龍頭廠商重點分析其在本輪景氣周期中的成長機會。沿著 5G 主線發展，關注基建後周期智能終端升級，聚焦 5G 手機主板升級的投資 機會，著重分析 HDI 的供需情況，對主要廠商重點分析。 一、流量驅動高端通訊板景氣提升，應用場景落地擴容行業空間 2018 年全球網際網路現象報告指出，視頻幾乎占了下游流量的 58%。流媒體視頻增長極快，不僅包括全球巨頭 Netflix， YouTube 和 Amazon Prime 等頂級(OTT)視頻流服務，還包括基於運營商的流媒體和直接消費者流媒體。 ... 從科技發展趨勢看，2016 年全球智慧型手機市場達到飽和，移動網際網路用戶增長放緩，同時 4G 網絡投資進入尾聲， 移動互聯應用快速爆發，短視頻、在線視頻、在線手游等在 4G 網絡下用戶體驗突破瓶頸，戶均移動流量開始加速 增長。視頻應用作為最大的流量入口，隨著高清化的演進和移動帶寬的擴容，其流量增長在 4G 後時代顯著加速。 2018 年移動互聯流量接入實現超高速增長，4G 基站持續超負荷運行，迫使運營商在 4G 投資末期加大投入，建設更 多基站以應對更多流量需求。因此我們看到以通訊板為主的深南電路、滬電股份業績在 2018 年超預期。基站作為移 動網際網路的核心樞紐，其需求增長不再由運營商主觀的資本開支決定，而是由終端網際網路流量的增長決定。 ... 展望 5G 時代，隨著網絡帶寬進一步突破瓶頸，低時延網絡的普及，新型的產業應用有望真正落地。車聯網與自動 駕駛有望最快落地，車聯網能夠提高道路安全水平和車輛流傳的效率，從而使交通更加順暢無阻。而在物流領域， 智能連接具有提高商品遞送效率和靈活性的巨大潛力，使物流更快、更便宜。在工業領域，智能連接有助於提高生 產力，減少人為錯誤，從而降低成本並提高工人的安全性。遠程操控也能減少對現場工人的需要，從而增加生產設 施位置的靈活性，工廠自動化和工業機器人的遠程控制、遠程檢查、維護和工人的培訓。在醫療領域，智能連接有 助於以更經濟的成本提供更有效的預防保健護理，同時幫助醫療健康的管理者優化資源的使用。此外，智能連接也 會進一步促進遠程診斷和遠程手術的發展，甚至徹底改變目前醫療行業醫學專家們受制於地理位置的局面。 ... 伴隨新型應用落地，5G 流量有望突破當前的基礎設施瓶頸，伺服器數據中心等需求有望維持較長時間景氣周期，流 量的持續擴容會反哺基礎設施建設需求，高端通訊板作為數據傳輸的載體，景氣周期有望貫穿整個 5G 周期。 二、5G 新基建提速，基站及 IDC 帶動高速/高頻 PCB 放量 PCB 下游創新不斷，通信和伺服器子行業增速相對較快。PCB 作為電子產品之母，下游應用廣泛，包括通信、計算 機、消費電子、工控醫療、汽車電子、航空航天、封裝基板等。在 PCB 主要下游應用中，PC、手機、TV 等產品出 貨量進入平穩期，通信和伺服器是未來行業增長的主要動力。5G 通訊從 2019 年起到 2020 年逐步進入建設高峰期， 據Prismark預計，無線基建相關的電子系統市場規模將從2018年640億美元提升至2022年840億美元，CAGR 4.6%； 伺服器/存儲市場規模將從 2018 年 1560 億美元增長至 2022 年 1730 億美元，CAGR 5.9%。據 Prismark 統計，2018 年全球 PCB 總產值約 635 億美元，同比增長約 8%。5G 時代 PCB 有望保持平穩增長，預計到 2021 年全球 PCB 行 業產值將達到 703 億美元。 ... 5G 時代技術升級帶動高頻/高速 PCB 需求提升。高頻 PCB 是電磁頻率較高（1GHz 以上）的特種電路板；高速 PCB 指數字電路速率達到或超過 45MHz-50MHz，且這部分速率的信號站整個系統 1/3 以上。5G 時代 Massive MIMO 技 術的應用使得基站硬體架構發生顯著變化，對 PCB 提出了更高的技術要求，AAU 部分，作為基站最前端接收裝置， 天線和射頻對於介質傳輸損耗要求極低，對導熱性要求極高，天線和射頻用的高頻板材的損耗和導熱要求高於主設 備其他結構的應用需求，頻段越高，對傳輸速率、介質損耗的參數要求標準越高，因此需要用到更多的高頻板材； DU 與 CU 部分，由於 5G 數據較 4G 大幅增加，需要使用高速高層電路板以提升數據處理能力。 高頻/高速覆銅板的核心要求是低介電常數（Dk）和低介質損耗（Df）。高速和高頻覆銅板是在玻璃纖維布基 CCL 的基礎上，通過使用不同類型的樹脂實現的，其核心要求是低介電常數（Dk）和低介質損耗因子（Df）：介電常數 （Dk）越小越穩定，高頻高速性能越優；介質損耗（Df）越小越穩定，高頻高速性能越優。高頻/高速 PCB 的加工 要求較高，ASP 約為傳統 PCB 的兩倍。 ... （一）5G 基站於 2020 年加速鋪設，PCB 產業鏈持續受益 1. 疫情之後政策導向加速科技基建推進力度，通訊 PCB 產業景氣度有望繼續上行 5G 商用提前帶動運營商資本開支回升。2019 年 6 月 6 日，工信部正式發放 5G 商用牌照，宣告 5G 商用元年，較原 計劃提前一年。從三大運營商資本開支角度看，3G 建設周期始於 2006 年，至 2009 年達到高峰，4G 建設周期始於 2013 年，至 2015 年達到高峰，2019 年進入 5G 建設新周期，運營商資本開始首次轉正，根據歷史規律，2020-2021 年運營商的資本開支將持續增長。 ... 中國 5G 基站建設進度領先全球。2 月 27 日，工信部發布《2019 年通信業統計公報》，截至 2019 年底，我國 5G 基 站數超 13 萬個。其他國家 5G 基站數量無準確來源，根據 2019 年 12 月某美國媒體的報導：「若到 2019 年年底中國 將建設完成大約 15 萬個 5G 基站，這一數量是美國的 15 倍 」，預計美國 5G 基站數為 1 萬，中國 5G 基站數量遠超 美國。 政策加碼科技基建，5G 基站建設提速。受疫情影響，國內 2 月官方製造業 PMI 落至 35.7，創 2005 年以來新低。2020 年是十三五規劃收官之年，為了完成十三五規劃目標，對沖疫情影響，政策大力加碼新老基建，5G 作為科技基建代 表，相關政策與要求密集發布。2 月 22 日，工信部召開「加快 5G 發展」會議，會議強調「信息通信業是全面支撐 經濟社會發展的戰略性、基礎性和先導性行業」，「基礎電信企業要加快 5G 特別是獨立組網建設步伐，切實發揮 5G 建設對穩投資、帶動產業鏈發展的積極作用」。同期，中國聯通在「全國疫情期間投資建設工作推進」視頻會議 中透露，截至 2 月 20 日，中國聯通已累計開通 5G 基站 6.4 萬個，計劃上半年完成 10 萬基站建設，三季度完成全國 25 萬基站建設，較原定計劃提前一個季度完成全年建設目標。中國移動董事長楊傑亦表示全年 30 萬座基站的目標 不會受疫情影響。 2. PCB 產業鏈持續受益於 5G 基建建設 5G 轉移至高頻段，基站數量有望提高。由於低頻（3KHz-300MHz）通信頻段擁擠，為了提供更快的傳輸速度，5G 所用頻段向高頻率（3GHz+）轉移，而高頻信號衰退速度快，為了滿足覆蓋範圍，必須建造更多基站。目前 5G 頻率 約為 4G 頻率的兩倍，理論上 5G 基站數量應為 4G 基站的 4 倍，但考慮到技術提升帶來的高功率、多天線設計以及 運營商採用的 SA 和 NSA 混合方案，實際數量存在一定折扣，根據中國產業信息網預測，5G 基站數量將是 4G 基站 的 1.1 - 1.5 倍。截至 2018 年底，我國 4G 基站數達到 372 萬座，5G 基站總數有望超過 500 萬座。PCB 作為基站的重 要材料之一，將受益於基站總數提升。 受益於高頻高速產品用量提升，5G 時代單站 PCB 價值量顯著提升：1）從鋪設數量看，全站 5G 基站有望達到 4G 基站的 1.3 倍左右；2）5G 基站天線數量大幅增加（從十幾根到幾百根），天線數量增長帶動單基站所需 PCB 增加； 3）5G 基站中高頻/高速 PCB 的占比增加，整體 ASP 約提升 1.3 倍。 總量與單價共同提升，5G 時代 PCB 價值量有 望達到 550-600 億元，約為 4G 時代的兩倍。 ... （二）伺服器行業於 19Q3 逐步回暖，高速 PCB 疊代升級再添驅動力 企業降本需求推動雲計算行業發展，5G 應用為雲計算成長再添動力。在雲計算出現以前，企業在構建 IT 基礎設施 時需要自行採購硬體和租用 IDC 機房，除了伺服器本身，機櫃、帶寬、交換機、網絡配置、軟體安裝、虛擬化等底 層諸多事項也需要專業人士負責。雲計算的出現提供了新的解決方案，企業可以通過雲伺服器自助搭建應用所需的 軟硬體環境，並且根據業務變化可隨時按需擴展和按量計費，有效降低企業硬體成本，提高運營效率。隨著底層技 術的成熟和商業模式的完善，雲計算行業快速發展，根據前瞻產業研究院數據，2018 年全球雲服務市場規模達到 3058 億美元，同比增長 17%，預計到 2022 年市場規模將達到 5488 億美元。目前國內雲計算市場滲透率較低，但在政策 和需求雙重驅動下，增速遠超全球。隨著 5G 正式商用，VR/AR、雲遊戲、超高清視頻、車聯網、工業控制等 5G 應 用快速落地，帶動數據量與計算量激增，為雲計算行業成長再添動力。 ... 疫情快速打開在線應用市場，雲計算行業深度受益。受疫情影響，在線辦公/教育等線上需求激增。「釘釘」2 月首 次超過微信，躍居蘋果應用商店免費 App 排行榜第一，「企業微信」、「騰訊會議」名列第三和第四。據新聞報導， 2 億+在線需求給釘釘後臺帶來巨大壓力，釘釘在 2 月 3 日緊急擴容 1 萬臺伺服器，2 月 4 日再度擴容 1 萬臺。長期 來看，此次疫情幫助雲企業快速完成市場教育，疫情結束後有望留存部分長期用戶，當前或為國內在線辦公/教育等 行業加速發展拐點， 雲計算為伺服器主要增長點， 19Q3 起行業拐點已至。根據 Prismark 的預測，數據中心/伺服器用 PCB 市場在 2018-2023 年的複合增速將達到 5.8%，顯著高於行業平均的 3.7%，也是僅次於無線基站增速的高成長性板塊。伺服器行業景氣度主要受上游雲計算廠商資本開支影響，受益於雲計算需求的提升，伺服器行業自 17Q1 進入高景氣周 期，行業快速增長，18 年受全球經濟增速下滑和中美貿易戰影響，伺服器上游雲巨頭減少資本開支，伺服器行業增 速開始放緩。從需求角度看，海外雲計算巨頭資本開支增速於 19Q2 由負轉正，19Q3 增速進一步回升；從供給角度 看，國內外伺服器相關企業業績增速於 19Q3 探底回升，隨著 5G 商用推進，2020 年行業有望保持高增速。 ... CPU 廠商加快技術升級節奏以應對市場競爭。英特爾在去年的投資者會議中透露，將於今年推出 Cooper Lake-SP 和 Ice Lake-SP，並於 21/22 年推出 Sapphire Rapids-SP(10nm)和基於下一代 Xeon 的 Granite Rapids-SP。近年來在伺服器 CPU 市場，AMD 憑藉技術突破快速擴張市場份額，ARM 激進加碼伺服器領域，為應對競爭壓力英特爾將產品疊代 周期從 5~7 個季度縮短至未來 4~5 個季度，並顯著提升技術升級節奏。將於 Q2 推出的 Ice Lake-SP 首次採用 10nm 工藝節點，並能夠支持 PCIe4.0，產品性能效率將大幅提升。 AMD 另闢蹊徑，技術革新突破摩爾定律桎梏。19 年 AMD 發布 EPYC 二代伺服器 CPU，憑藉 64 核 128 線程，7nm 製程和對領先的 PCI-E 4.0 標準的支持，以及遠低於同類產品的成本，一經發布便在全球伺服器市場掀起了聲勢浩大 的 64 核性能革命，已經創造了超過 140 項的世界紀錄，是迄今為止性能最強大的 X86 處理器。在英特爾受限於摩 爾定律帶來的成本壓力無法提升核心數量時，AMD 另闢蹊徑，採用小晶片架構有效提升核心數量，通過將 CPU 與 IO 單元分離，用一個 IO 連接所有 CPU 核心。其創新性小晶片架構大幅縮減 IO 單元面積，從而做到在控制成本的 前提下大幅提升核心數量，進而帶動 CPU 性能大幅提升。 ARM 入局引領伺服器 CPU/基礎架構市場技術革新。18 年 10 月 ARM 宣布推出 Neoverse N1/E1 伺服器平臺及 Arm ServerReady 規範，希望通過新一代處理器平臺設計及合作規範確定提高其在伺服器和基礎設施領域的競爭力。 Neoverse N1 以構建高性能架構作為設計目標，x86 陣營面向高性能平臺的產品受制於功耗、面積等因素，頻率相比 消費級產品更低，但是在 ARM 的設計中處理器頻率更高，這也導致 ARM 產品性能優勢明顯。19 年 2 月 ARM 公布 了採用 7nm 工藝設計的 Neoverse N1 CPU 具體參數信息，Neoverse N1 延續 Cortex A76 架構並針對架構設計大幅調 整優化以適應 Neoverse 平臺高性能策略，Neoverse N1 CPU 在 SPECrate2006 多線程測試中以極高的性能和效率表現 戰勝了 AMD/英特爾旗艦伺服器產品。ARM 伺服器產品主要瞄準 5G、邊緣計算、IoT 等高吞吐處理器市場，預計在 5G 時代將改變傳統伺服器市場 x86 陣營一家獨大的格局，並迫使 AMD/英特爾推進技術創新節奏。 ... CPU 性能疊代進程加快，推進伺服器更新換代節奏。晶片市場競爭加劇導致行業主要玩家均加大技術研發投入，產 品技術升級疊代進程大幅加快，19 年以來英特爾新品發布周期大幅縮短，且預計於 20 年接連發布兩款新品以應對 市場競爭；AMD 於 17 年發布的創新性 ZEN 架構對晶片 IPC 優化提升高達 52%，19 年的 ZEN2 架構進一步升級， 較去年 ZEN+設計 IPC 進一步提升 15%，緩存容量及浮點計算能力實現翻倍，晶片性能大幅提升達行業領先水平； ARM Neoverse N1 晶片性能表現已接近 x86 旗艦水平，且 ARM 持續加碼技術投入，公司預計未來每年保持 25~30% 的性能提升，大幅超越 Intel 和 AMD 的疊代幅度。CPU 性能快速提升直接導致終端伺服器產品性價比大幅提升，在5G 時代伺服器端算力需求爆發增長的大背景下，伺服器更新換代周期有望顯著縮短。 ... PCIe4.0 升級利好高速 PCB 需求持續提升。PCIe 是一種高速串行計算機擴展總線標準，由英特爾在 2001 年提出， 旨在替換舊的 PCI，PCI-X 和 AGP 總線標準。2019 年的臺北電腦展上 AMD 發布了第 3 代銳龍桌面計算機處理器以 及 AMDX570 主板，是全球首款支持 PCIe 4.0 規範協議的 PC 平臺，標誌著 PCIe 4.0 開始正式落地。PCIe 4.0 之前的 PCIe 3.0，其信號速率為 8GT/s，編碼方式是 128b/130b 模式，即每傳輸 128 個 Bit，需要發送 130 個 Bit。也就是說 PCIe 3.0 協議的每一條 Lane 支持 8 * 128 / 130 = 7.877Gbps = 984.6 MB/s 的速率，一條 PCIe 3.0 x16 的通道，x16 的 可用帶寬為 7.877*16 = 126.031Gbps = 15.754 GB/s，雙向帶寬高達 31.5GB/s。而 PCIe 4.0，則是將帶寬再翻一倍，雙 向傳輸速度可達到 64GB/s。 ... PCIe4.0 落地帶動伺服器向高端升級，高端伺服器中使用的 PCB 板主要為 4 類：1）背板，用於承載各類 Line cards， 板厚 4mm 以上，層數往往超過 20 層； 2）LC 主板，一般在 16 層以上，板厚在 2.4mm 以上，外層線路線寬線距設 計通常在 0.1mm/0.1mm 及以下，並對信號損耗有著較高的要求； 3）LC 乙太網卡，10 層以上，板厚 1.6mm 左右； 4） Memory 卡，受面積限制，通常在 10 層以上，線寬線距 0.1mm/0.1mm 及以下。基本上都需要使用高頻高速多層板， 普遍在十層以上，其要求標準甚至比 5G 基站中使用的高頻高速板還高，技術壁壘和價值量也相對更大，伺服器行 業技術升級將顯著提高高速高層 PCB 的占比，為高速高層 PCB 再添驅動力。 三、高速板：基站及伺服器 PCB 層數及性能要求提升，考驗高端 PCB 廠商設備及產能水平 高速板的誕生可以追溯到上世紀 80 年代，當時主要指與普通板相比 TTL 更快，路徑更長的 PCB 產品，早期主要用 於 IBM 和 Cray 等公司設計和製造的大型計算機。通常如果一個數字系統的時鐘頻率達到或者超過 50MHz，而且工 作在這個頻率之上的電路已經占到了整個電子系統一定的分量(如 1／3)，即可稱為高速電路。但在具體應用中高速 不等於高頻，不能簡單用 MHz 定義，實際上高速設計和信號上升沿有直接關係，高速 PCB 設計時需考慮有效頻率， 當信號的上升時間和信號的傳輸延時可比擬的時候(如信號上升時間小於 3~6 倍傳輸延遲)才可稱為高速設計。 ... 高速數字電路的設計主要研究互連對信號傳播的影響、信號間的相互作用，以及和外界的相互作用。與低速情況下 的數字設計相比，高速設計著重強調了數字電路之間用來傳輸信號的路徑和互連，從發送信號晶片到接收信號晶片 間的完整的電流路徑，包括封裝、走線、連接器、插座，以及許多其他的結構。 ... 高速 PCB 生產過程較為複雜，需綜合考驗企業的設計開發、品質管控能力，且隨著 PCB 板層數的提升，對壓機、 鑽機等核心設備的產能及技術水平要求也逐漸提升，對企業的資本投入要求提升，因此具備資本及技術積累的先發 企業競爭優勢明顯，目前國內僅深南、滬電、生益電子、崇達技術等頭部廠商可實現高速板規模化生產。 （一）5G 基站建設帶動高速 PCB 板需求快速增長 4G 時代，一個標準的宏基站主要由基帶處理單元（Base Band Unit，BBU）、遠端射頻單元( Remote Radio Unit，RRU)和天線組成。遠端射頻單元（RRU）通過接口與 BBU 通信，完成基帶信號與射頻信號轉換。RRU 主要包括上、下 行信號接口單元、處理單元、功放單元、低噪放單元、雙工器單元等，構成下行與上行信號處理鏈路。其中接口單 元提供與 BBU 之間的接口，發送基帶 IQ 信號；下行信號處理單元完成信號上的變頻、數模轉換、射頻調製等信號 處理功能；上行信號處理單元主要完成鋁箔、混頻、模數轉換等功能；功放及低噪放單元分別對下行和上行信號進 行放大；雙工器支持收發信號復用並對收發信號進行濾波。 ... 5G 接入網架構相對於 4G 而言出現的重大技術變化之一是支持 DU（分布式單元）和 CU（集中單元）功能劃分，為 滿足大規模物聯網（mMTC）、增強移動寬頻（eMBB）和低時延高可靠物聯網（uRLLC）等要求，並提高資源利用 率，目前通信廠商普遍採用 CU/DU 分離方案，即採用獨立的 DU 設備和獨立的 CU 設備，按照 3GPP 的標準架構， DU 負責完成 RLC/MAC/PHY 等實時性要求較高的協議棧處理功能，而 CU 負責完成 PDCP/RRC/SDAP 等實時性要 求較低的協議棧處理功能，該架構有利於實現多連接、高低頻協作、簡化切換流程、利於平臺開放。 ... 在基站系統中，高速板主要用於 BBU(DU/CU) ，RRU 中高頻/高速板均有使用，此外天線系統也使用少量高速板。 5G 基站 BBU 中 CU/DU 的分離設計導致 PCB 數量提升，雖然總面積提升不大，但性能參數大幅提升導致單價大幅 增長，單站高速板價值量大幅提升。據產業調研，5G 基站中 BBU 用高速板共三塊，單塊面積約 0.15 ㎡，單價 8000 元以上；收發單元中高速板面積約 0.3 ㎡，單價 3500 元以上。 （二）伺服器用高端 PCB 技術要求嚴苛，行業壁壘抬高頭部廠商持續收益 雲計算技術的逐步成熟為伺服器市場的崛起提供了絕佳機遇，以雲計算和大數據為標誌的全新 IT 時代推動著伺服器 技術和市場的變革。隨著 5G 時代虛擬化、雲計算、桌面雲、大數據、內存資料庫應用和高性能運算等熱點應用的 發展，4 路/8 路等高端伺服器市場份額逐步擴展。伺服器市場逐步進入高速、大容量、雲計算、高性能發展軌道， 因此對 PCB 的設計要求也不斷提升，如高層數、大尺寸、高縱橫比、高密度、高速材料及無鉛焊接等應用逐步推進。 ... 高速板為在高頻下低傳輸損耗的新型PCB 板，主要應用於伺服器背板和 Memory卡，在高端伺服器里應用範圍更廣。 由於高速材料本身的材料特性，比較容易吸濕產生水汽分層，因此對企業生產過程中鑽孔、壓合等生產技術優化調 整的要求較高。同時伺服器性能帶動高速板的性能需求逐步提升，如目前在單路、雙路伺服器上 PCB 板一般在 4-8 層之間，而 4 路、8 路等高端伺服器主板要求 16 層以上，背板要求則在 20 層以上，對高速板產品的厚度、線寬/間 距、阻抗公差等參數要求也逐漸嚴苛，行業技術及資本投入壁壘逐步提升，深南電路、滬電股份等龍頭 PCB 企業有 望持續受益。 四、高頻板：5G 基站 AAU/天線振子用量提升，上游材料環節附加值凸顯 高頻板是指電磁頻率較高的特種線路板，用於高頻率(頻率大於 300MHz 或者波長小於 1 米)與微波(頻率大於 3GHZ 或者波長小於 0.1 米)領域的 PCB，是在微波基材覆銅板上利用普通剛性線路板製造方法的部分工序或者採用特殊處理方法而生產的電路板。一般來說，高頻板可定義為頻率在 1GHz 以上線路板，通常用高密度 FR4 玻璃纖維板壓制 的，而普通板則通常採用低密度複合基板等材料壓制而成。高頻板主要用於：(1).移動通訊產品；(2).功放、低噪聲 放大器；(3).功分器、耦合器、雙工器、濾波器等無源器件；(4).汽車防碰撞系統、衛星系統、無線電系統等高頻應 用領域。 ... 5G 時代高頻段應用推動基站天線從無源向有源演進，在主流設計中 RRU 與天線合併成有源天線單元（AAU）。與傳 統的由天線、RRU、BBU 各自獨立組成的分布式基站不同，5G 主基站的 AAU 設計集成了天線和 AAU 功能， AAU 主要由天線、功分網絡板、耦合校準板、連接器和收發單元構成。功放單元中 PA 板需使用高頻 PCB 生產，此外， 由於 5G 天線密集輻射陣中天線在結構形式上需要小型化設計以適合密集組陣列，天線振子的饋電和安裝也需與功 分網絡板配合，因此在生產中經常與功分板集成生產，部分天線振子可能採用高頻設計，即部分功分板亦採用高頻 PCB。天線單元之間需通過耦合校準板進行集合，由此產生疊加增量空間，校準耦合板也採用高頻 PCB 設計。 ... 因此 5G 基站中高頻板增量主要來自於 PA 板及耦合板。據產業調研推算，PA 板普遍採用雙面高頻板，面積約 0.1 ㎡，單價 2000~3000 元；AAU 中耦合板面積約 0.4 ㎡，採用雙層及以上高頻板，單價 3000 元以上。 五、高頻/高速 CCL：貿易戰加速國產替代步伐，PCB 產業上游環節價值量凸顯 （一）高頻/高速 CCL 為 5G 基礎設施升級核心上游材料，海外龍頭羅傑斯（高頻）/松下（高速）位於第一梯隊 1. 高頻 CCL 是 5G 基站核心部件的關鍵原材料，用量將顯著提升 輻射單元：振子是基站天線最核心的部件，其設計方案的好壞直接決定了天線的輻射性能。雖然輻射單元的結構形 狀各異，但從輻射原理上可分為微帶貼片單元和振子單元兩種方案，振子單元又有壓鑄成型、鈑金組合成型、PCB 印刷三種方式。目前在基站天線中，由於通信頻率高數據流量大，對電性能要求非常高，PCB 印刷輻射單元和壓鑄 輻射單元是主流的兩種振子方式。PCB 印刷輻射單元由於加工精度較高且重量輕，在 4G 及 5G 通信的基站中優勢更 明顯，但其電性能指標受 PCB 基材（即覆銅板）介電常數穩定性的影響較高，因此原材料必須選用介電常數穩定、 介質損耗低的高頻 CCL。 饋電網絡：饋電網絡的作用一方面是能量傳輸，另一方面是將射頻電能按照一定關係分配到各個輻射單元，是決定 天線信號接受、傳輸、發射的關鍵部件。饋電網絡有微帶線饋電網絡和同軸電纜饋電網絡兩種。目前基站天線生產 商多選用 PCB 微帶線饋電網絡或 PCB 與同軸電纜混合型饋電網絡。同樣由於通信頻率高且變化範圍大，4G、5G 基站的饋電網絡中，PCB 基材以高頻覆銅板為主，因此也需要高頻 CCL。 ... 高頻 CCL 主要分樹脂型和 PTFE 型，5G 時代 PTFE 型有望成為高頻覆銅板主流。目前 4G 基站中，RRU 中功放模 塊由於工作頻率較高，其所用的PCB板要使用高頻覆銅板為基材。基站中功率放大器的各主要元器件都是印刷在PCB 電路中，其使用的高頻覆銅板以碳氫化合物樹脂高頻覆銅板為主，PTFE 高頻覆銅板相對不具備性價比優勢。但是 在 5G 時代，為提高單個基站的覆蓋面積，功率放大器的輸出功率呈不斷上升趨勢，對 PCB 基材的散熱性要求更加 嚴苛，高導熱性的 PTFE 高頻覆銅板將逐漸成為趨勢。 ... 2. 高速 CCL 受益於 5G 高速運算處理需求增長 高速覆銅板是一類在高頻下具有低傳輸損失特性的新型 PCB 基材，其最大的特點在於兩低兩高：低損耗（low Df、 low Dk）、低傳送信號分散性、高特性阻抗精度、高散熱性。5G 基站建設中需要大量使用高速 CCL，此外隨著 5G 商用，VR/AR、雲遊戲、車聯網等應用將大幅提高對設備運算能力及伺服器數量需求，高速 CCL 將迎來快速成長。 3. 技術壁壘高、認證周期長，海外龍頭羅傑斯（高頻）/松下（高速）處於第一梯隊 技術壁壘高、認證周期長、行業進入壁壘高。高頻高速 CCL 對 Df 和 Dk 有嚴格的要求，加工工藝的精度要求較高， 對產品的各種物理性能有嚴格的要求，包括高頻覆銅板的尺寸穩定性、耐熱性、平整性、銅箔與基板及基板材料層 間的粘接性等。此外，高頻高速 CCL 通過設備製造商的認證周期在一年以上，首次認證後，新產品獲得設備製造商 認證的時間也需要 6-12 個月，後來者想進入市場難度較高。 羅傑斯為高頻 CCL 龍頭。羅傑斯在上世紀 50 年代即開始持續投入對高頻微波基板材料的研發；在 70 年代中期，其 主打的短玻纖增強型的 PTFE 覆銅板已在軍工、航空等領域有較好的應用；80 年代中期以後，羅傑斯研發成功了陶 瓷填充型 PTFE 覆銅板和陶瓷填充的熱固性樹脂高頻覆銅板，奠定了高頻覆銅板行業的技術標準；90 年代初期，高 頻覆銅板進入商業應用發展時期，產品重點市場轉為以移動通信為代表的民用市場；進入 20 世紀以來，高頻覆銅板 市場規模在移動通信行業有了爆髮式增長，羅傑斯開發的 PTFE 高頻覆銅板和碳氫樹脂型覆銅板成功應用到基站天 線和功率放大器系統中，有效提升了基站信號傳輸性能；近年來，羅傑斯將研發聚焦到 5G 通信和汽車領域，成功 研發出適用於 5G 高頻段通信和汽車毫米波雷達的 RO3000 型高頻覆銅板，是目前行業內新的技術標桿。根據中國覆 銅板協會預計，2018 年羅傑斯在高頻覆銅板的市占率約為 50%-65%。 高速 CCL 技術難度低於高頻 CCL。松下自 2001 年來開始研發高速 CCL，是全球高速 CCL 龍頭，根據 Prismark 數 據，2017 年松下電工在高速覆銅板的市占率約為 25%-30%。從毛利率（高頻 30%-40%，高速 25%）和市場集中度 可以看出，高速 CCL 的技術難度低於高頻 CCL。 國內高頻高速 CCL 起步較晚，生益科技為國內龍頭。國內高頻 CCL 主要廠商有泰州旺靈、中英科技、生益科技、 華正新材。生益科技於 2016 年 8 月設立子公司生產高頻 CCL，於 2017 年收購了日本中興化成的 PTFE 高頻材料全 套生產設備、工藝和專利，公司 2018 年已有批量供應高頻 CCL。生益科技同時也具備高速 CCL 大規模生產能力， 是高頻高速 CCL 領域二線龍頭。 （二）貿易戰推動生益科技於第二梯隊加速追趕 貿易戰加速高頻/高速 CCL 國產替代步伐。2019 年 5 月 17 日，美國商務部稱已將華為及 70 家關聯企業列入其所謂 的「實體清單」，以後如果沒有美國政府的批準，華為將無法向美國企業購買元器件。市場傳聞華為通信設備所用的高頻 CCL 主要供應商羅傑斯將對華為斷供。儘管羅傑斯並未對華為斷供，且 G20 後美國政府又宣布美國企業可以在 安全審查通過後對華為供貨，但貿易戰為中國敲響了警鐘，為了供應鏈自主可控，國產替代的步伐會進一步加快。 生益科技或為高頻 CCL 國產替代的主要受益者：1）目前國內僅生益科技一家具有大規模生產高頻 CCL 的能力。產 品已經通過華為等大客戶的認證，公司作為國內企業，在成本、交付期限、配套服務上具備競爭優勢，在供應鏈自 主可控驅使下，市場份額將持續提高；2）目前公司的高頻 CCL 性能參數已不輸 Rogers，可實現部分替代。 六、5G 終端升級，HDI 主板量價齊升 （一）高密度輕薄化趨勢下，HDI 板成 PCB 主要增長點之一 移動終端用 HDI 板為 PCB 行業提供增長動能：智慧型手機、平板電腦等移動終端向著短小輕薄便攜的特點發展，使 得主板空間被壓縮，而 HDI 採用積層法制板，運用盲孔和埋孔來減少通孔的數量，相對普通多層板在布線上具有密 度優勢，能夠在有限的主板上承載更多的元器件，從而在手機中迅速取代了傳統的多層板。隨著移動終端功能不斷 增強和輕薄化的持續發展，HDI 板的設計更多的向三階甚至任意層 HDI 板發展。蘋果在 iPhone 4 和 iPad 2 中首次采 用任意層 HDI，大幅度提升了產品的輕薄化程度。隨後安卓陣營也迅速跟進，任意層 HDI 由此爆發成為當前中高端 智能機的標配主板。據統計，從一階 HDI 改使用任意層 HDI，可減少四成左右的體積。預計未來任意層 HDI 將在越 來越多的高端手機、平板電腦中得到應用。目前智慧型手機的三階 HDI 與任意層 HDI 採用率約在 30%，而平板電腦采 用率更高達80%以上。我們認為，以智慧型手機為代表的移動終端仍將進一步驅使HDI板向更高密度更輕薄方向發展， 移動終端用 HDI 板會是 PCB 主要增長點之一。 ... 高端伺服器拉升 HDI 整體需求：除了移動終端，高端伺服器也將拉升 HDI 整體需求水平。目前 8 層以下的 PCB 主 要用於家用電器、PC、臺式機等，而高性能多路伺服器、航空航天等高端應用都要求 PCB 的層數在 10 層以上。以 伺服器為例，在單路、雙路伺服器上 PCB 板一般在 4-8 層之間，而 4 路、8 路等高端伺服器主板要求 16 層以上，背板要求則在 20 層以上，因此更多的採用 HDI 板。 國內雲計算市場的發展，移動支付、OTO 應用、社交網絡等移動互聯快速擴張，帶動中國伺服器市場穩步增長，成 為全球出貨量的增長主力，且增速不斷提高。2015 年銷售額 498.2 億元，同比增長 16.6%。可以預見，未來會有更 多的高端伺服器用於雲計算。預計 2016 年至 2020 年，我國伺服器市場銷售額將保持 21%左右的年增長速度，2020 年達到 1273.7 億元。 ... （二）智慧型手機升級，高階 HDI 和 SLP 主板需求量增加 1.蘋果手機：引領產業「創新」，SLP 主板已逐步滲透 蘋果引領消費電子市場發展，2017 年率先將 SLP 主板應用於手機，三星步步跟進。2010 年以前，蘋果產品使用普 通多層主板，自2010 年起，蘋果智慧型手機以及平板電腦主板采8-12層1-3階HDI主板， 2013年蘋果創造性將Anylayer HDI 主板應用於 iPhone 5S, 2017 年蘋果更是引領市場率先在 iPhone X 使用 SLP 主板。三星緊隨蘋果之後，在三星 S9 等旗艦機型使用 SLP 主板。由於類載板工藝有別於 HDI 工藝，產品良率和品質有待提升，現階段還未在安卓系 機型廣泛應用，隨著技術成熟度提升，SLP 會加速滲透。 2.5G 手機：Anylayer HDI 已成標配 5G 背景下，對智慧型手機的傳輸速率、頻率、信號強度等都有更高要求，這必將導致智慧型手機從核心晶片到射頻器件、 從機身材質到內部結構都會有創新。由於 5G 信號特點，智慧型手機天線、射頻前端組件、散熱器件、屏蔽器件呈倍 速增長。以天線及視頻前端為例，5G 手機天線數量達 4G 手機的 2 倍，5G 射頻前端元器件是 4G 的 5~10 倍。 ... 5G 手機內部元器件進一步增多，在保持現階段手機大小尺寸的情況下，對主板線寬、間距、內部元器件的集成程度 提出了更高的要求，Anylayer HDI 主板已成為安卓系的主流方案。2019 年華為發布的 5G 手機 mate 20 和 P30 均使 用 12 層 Anylayer HDI 主板，OPPO 和 VIVO 的 5G 機型緊跟華為步伐，使用 12 層 Anylayer HDI 主板。 （三）供給端產能擴張謹慎，供不應求有望催生漲價預期 根據 prismark 統計，全球 HDI 主板產值前 10 的企業占全球 HDI 主板大約 56%的產值,臺灣有 6 家上榜，約占全 球產值 30%；歐美兩家企業上榜，約占全球產值 16%；日韓 3 家企業上榜，約占全球產值 9.4%。其中鵬鼎控股以做 軟板為主，高階 HDI 硬板占比相對較低。三星電機 2019 年 12 月宣布關閉中國崑山 HDI 製造工廠，退出 HDI 市場。 1.新企業進入難度大，資金、技術、環保鑄就行業高壁壘 資金、技術、環保指標加寬 HDI 企業護城河,新企業進入難度較大。HDI 主板製造業屬於重資產行業，生產一塊 HDI 主板需要超過 100 到工序，雷射鑽孔設備、電鍍設備、塗布設備等資本開支較大，低階 HDI 主板投資/收入比例可達 到約 1:2，而高端 HDI、SLP 產線投資/收入比例僅低於 1:1。另一方面，該行業還具備較高技術壁壘，HDI 主板厚 度輕薄化和線寬間距精細化，對生產工藝要求越來越高，企業產品良率的提升需要長期技術積累和設備性能改良， 能將高階 HDI 主板良率做到 90%以上的企業已經相當優秀。此外，由於國內外一系列環保法律法規的頒布，環保壁 壘成為 HDI 行業一個頗具特色的壁壘，我國各地方政府對環保指標審核嚴格，小企業很難進入該行業。 2.行業盈利水平一般，外資及臺資企業擴產相對謹慎 全球主要 HDI 硬板製造企業平均毛利率 15%左右，平均凈利率波動上升。通過分析全球主要的 HDI 硬板廠商利潤 情況，2018 年平均毛利率約 15.29%，毛利率最高為 18.74%（健鼎科技），毛利率最低為 11.07%（欣興電子）；平 均凈利率約 5.64%，凈利率最高為 9.48%（健鼎科技），最低為 2.42%（欣興電子）。 ... 海外企業及臺資企業擴產相對謹慎。通過分析全球主要 HDI 硬板廠商的資本開支情況，除了個別企業外，整體資本 開始呈收緊趨勢。2017 年平均資本開支大幅提升是因為欣興科技加大在 IC 載板和 SLP 主板的投入。HDI 製造行業 屬於重資產行業，從投入到量產平均建設周期約兩年，通過分析主流廠商資本投入情況，未來兩年 HDI 產值不會大 規模提升。 ... HDI 行業競爭激烈，海外企業更甚退出市場。根據日本電子迴路工業會數據顯示，2016 年/2017 年/2018 年日本 PCB 總產量分別為 1,421/1,463/1,448 萬平米，同比-4%/+3%/-1%。隨著中國大陸企業的崛起，日本 PCB 市場規模將繼續 萎縮。日本 Panasonic 先後關閉越南、臺灣工廠，2015 年賣掉山梨工廠正式退出 HDI（PCB）製造業市場。2019 年 12 月，韓國三星電機宣布關閉崑山 HDI 工廠，退出 HDI 行業。 （四）5G 時代手機市場進入換機上行周期，高性能 HDI 主板有望持續放量 1.透過 4G 換機周期歷史，5G 手機滲透率有望於 2020H1 加速提升 復盤 4G 換機周期，我們判斷 2020 年蘋果與安卓手機陣營有望同步開啟 5G 創新換機元年，並於 21 年繼續量價維 度滲透，3 年可見上行周期內產業趨勢明確。 信通院數據表明 2014~2016 年間全球 4G 機型出貨量占比從 70%提升至 90%+水平，後續基本平穩向上，受益於 4G 技術疊代及運營商策略，2014 年開始智能機市場明顯復甦，進入 4G 智能機換機主旋律。同時，我們觀察到國內智 能機月出貨量同比明顯回升，僅 2015~2016 年間個別月份同比短期回落，2015 年 8 月同比增速甚至高達 50%+。兩 年間月平均增速維持 10%+水平，同時 4G 新機型發布總數達 2345 只，月均新發機型近 100 款，基本覆蓋高中低端 全價位，新發 4G 新機占比從 50%+穩步上升至 90%，基本實現對 3G 機型全替代。——2017 年後，4G 換機潮開始 衰退，2017H2 以來國內智能機出貨量持續呈現下滑趨勢，2018Q2 後月出貨量跌幅逐步收窄，手機總體市場需求處 于波動態勢。復盤 4G 周期我們可以得知，隨 5G 網絡滲透，移動終端市場將於 2020H1 後進入新一輪換機周期，帶 動消費電子上游元器件產業步入上行通道，並有望於 2020H2~2021H1 加速凸顯。 ... 根據 IDC 和 Canalys 數據預測，2019 年全球智慧型手機出貨量下降觸底達 13.7 億臺，同比下降 2.2%，2020 年回升至 13.9 億部。2019~2024 年全球 5G 智慧型手機出貨量將從 700 萬臺增加到 13 億臺，5G 手機滲透率有望從 0.5%增長到 80 %。根據第三方研究和產業調研數據，我們預計 2020 年 5G 手機出貨量約 3 億部。手機作為 HDI 主板主要應用 市場，智慧型手機市場回暖，將會成為帶動 HDI 市場發展的重要因素。 ... 2.手機市場回暖，2020 年手機 HDI 主板市場規模有望超 500 億元 Prismark 數據顯示，2013 年全球 HDI 產值為 81.21 億美元，至 2018 年全球 HDI 產值為 92.22 億美元，年復增長率 2.58%。近兩年智慧型手機出貨量下滑，導致 HDI 全球產值同比增速開始放緩，預計 2019 年總體產值會小幅下滑，約 91.78 億美元。2019 年四季度起 5G 智慧型手機開始導入市場，2020 年 H1 將正式進入 5G 換機周期，手機市場回暖， HDI 市場有望觸底回彈。 ... 手機主板跳階升級，HDI 主板的單機價值量也隨之提升。根據產業鏈調研數據，二階主板單價約 2000 元/平方米， HDI 主板每提高一階價格上漲約 1000 元/平方米，Anylayer HDI 主板單價為約 4000 元/平方米， SLP 主板單價約 5500 元/平方米。現階段智慧型手機主板大小約 0.01 平方米，根據 IDC 數據推測，三星 5G 旗艦手機+iPhone X 及以上機型 2020 年出貨量約 2 億部，預計使用 SLP 主板約 20 萬平方米；安卓系 5G 手機(除去三星旗艦機)出貨量約 2 億部，安 卓系高端4G手機出貨量2.5億部，預計使用高階Anylayer HDI主板約45萬平方米；中低端4G手機合計約7.5億部， 預計使用三階 HDI 主板約 75 萬平方米。根據 Prismark 數據，2019 年智慧型手機 HDI 主板市場規模約 425 億元，我們 預計 2020 年手機 HDI 主板市場規模 515 億元，具有 21.18%增長空間。 ... 七、相關標的（略，詳見報告原文） （一）東山精密：輕裝上陣，5G 產業布局共振進入業績加速釋放期 （二）深南電路：5G PCB 龍頭受益高頻高速產業趨勢，華為/中興等通訊廠商絕對核心供應商 （三）滬電股份：產品結構持續優化，5G/IDC/汽車多核驅動盈利能力持續提升 （四）生益科技：高頻 CCL 國產化核心標的，產品結構優化深度受益 5G/IDC 建設 （五）勝宏科技：智慧工廠助力產能效率提升，有望分食 5G 及伺服器 PCB 市場 …… （報告來源：華創證券） 獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。 立即登錄請點擊：「連結」

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